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迪安诊断——被严重低估了，有望成为未来的ICL之王 (qq.com)

前些天聊了ICL的龙头金域医药，见下面链接：

（金域医学――估值低到令人发指，核酸检测赚到的都是假钱？）

都说金域、迪安是ICL的双龙头，提到金域医药，通常会将迪安诊断拿出来对比，今天我们就来聊聊迪安诊断。

一、公司简介

迪安诊断技术集团股份有限公司（以下简称“迪安诊断”）创立于1996年，是一家以提供诊断服务为核心业务的独立第三方医学诊断服务机构，于2011年7月上市。

迪安诊断立足独立医学实验室、司法鉴定、诊断产品销售、诊断技术研发和产业化等领域，打造具有自身特色的“服务+产品”业务模式，引领国内诊断外包服务行业。荣获国家高新技术企业、中国检验医学优秀医学独立实验室、2010上海世博会国家认可医学独立实验室、浙江省服务业重点企业、中国十佳创新商业模式等荣誉，拥有由硕士、博士及国内外医学诊断领域顶尖学者组成的专家团队，现有员工1200余名。

二、发展历程

公司自成立以来，发展历程主要可以分为四个阶段：

① 1996-2002 是公司筚路蓝缕的创业阶段，公司以 PCR 投放业务起家， 开展核酸检测相关业务，之后成为德国宝灵曼及罗氏诊断的代理商， 并逐渐提升品牌知名度。

②2003-2008 年是公司的转型阶段，在这个时期内，公司正式进入第 三方检测服务行业，陆续成立了杭州、南京、上海、北京实验室。

③2009-2016 年是公司的发展阶段，2011 年公司正式在 A 股上市，并 加大了迪安实验室的全国化扩张，与此同时，启动了全国 IVD 经销渠道布局。

④2017 年至今是公司的变革阶段，受到医疗行业集采政策的影响，公 司的渠道业务受到冲击，公司及时进行战略转变，于 2018 年布局精准医疗，着力发展自产产品业务，2020 年疫情爆发后，公司依托全国化布局的省级实验室助力新冠战疫，诊断服务业务迎来高速发展。2021 年，旗下子公司的飞行时间质谱产品正式发布，随着自产产品的 深入布局，公司产品+服务的商业模式竞争力进一步增强。此外，公司与知盛科技达成战略合作，开启智慧医疗诊断的新篇章。

三、新冠的机遇

一场新冠，可以说是无数公司的噩梦，但对于迪安诊断所处赛道的ICL行业公司来说，简直就是天上掉馅饼。

好多小三方实验室，毫不夸张地说，在这三年将“一辈子”的钱都赚走了。因为，ICL本就是寡头垄断的行业，落后者，汤都没得喝，近些年，ICL行业一直在出清小玩家，然而，一场新冠，让很多僵尸企业就此起死回生，不得不说，有些企业运气是真的好。

由于新冠，不少企业不是倒闭关门就是惨淡经营苟活着，看看今年伊利、绝味食品、桃李面包的三季报就知道，业绩没有最差，只有更差。

但，新冠对于迪安这种企业来讲，......，迪安上辈子可能拯救了世界吧？

四、迪安的瓶颈

都说金域、迪安是ICL的双龙头，但作为老二的迪安实在差金域太多太多了，这一点，从两者的资产负债表就能看出来，金域的报表，漂亮得不行，反观迪安，那就一个破破烂烂、可怜兮兮。

一开始，迪安是罗氏诊断的代理商，2004年，公司才开了第一家三方实验室，正式向下游进军。

在 2016 年以前，基本迪安都是以 2-4 家/年的速度新建实验室，因为，一家实验室从亏损到盈利，大概需要3年左右，所以，迪安也不敢步子迈太大，早年间，一直是小心翼翼的在扩张，这一段时间的迪安，和金域一样，成绩单堪称ICL的课代表，收入和利润都持续保持 30%左右的稳健增长。

本来，在切入诊断试剂下游三方实验室的时候，陈老板详细分析过海外LabGrop和Quest两家龙头的成长后，觉得行业大有可为。

然而，等迪安在这一行浸泡一段时候后，深深发现，我国和海外实在是太不一样了。

因为，我国的公立医院太强，每一个公立医院都有做大做强检验科的冲动，本来，国家早些年出于让民营医院放飞跑一段的考虑，对他们基本放养，可是资本逐利的天然属性，使得莆田系医院层出不穷，这一切的一切，都加强了国家做大做强公立医院的决心。

而这些公立医院，对三方实验室的态度，一点都不友好，想打进一家公立医院，接他们的订单，可谓“难如登天”。

不过，迪安毕竟是罗氏诊断代理出身，除了是ICL的上游，也是公立医院的上游。

于是，他想到了一个办法，也就是通过投资整合国内优质的IVD 产品代理商（选的基本都是罗氏代理商，公司对他们都知根知底），打通了通往当地三甲医院检验科的渠道，从而实现了省内各级医院的全渠道布局。

也就是说，迪安要通过整合ICL上游IVD渠道端从而将全产业链打通，抢占行业制高点。

于是，从2015年起，公司开始战略投资渠道商，反映到公司的业绩里，就是2015年以后，营收暴涨（渠道并表的缘故），同时，迪安从2016年开始大幅提高了开实验室的速度。

以前都2-4家/年，2016、2017年，每年都新增了9家店，除此以外，公司还和医院合作共建三方实验室....

正是因为不断开新店跑马圈、帮着甲方爸爸共建实验室同时还收了一大堆渠道商，嗯，这三样哪样都很烧钱，反映到财务报表上就是一大堆负债和商誉。

陈老板，是个狠人呀！

要么就不做，要做就做得彻底....

同时搞三样烧钱的，迪安本就没啥钱，于是，一边是丑陋得要死的资产负债表，一边是陈老板到处找人拉投资，一边是陈老板自己大手笔的股权质押。

就这样到2020年，天降新冠，迪安瞬间回血了，这么多年，破天荒头一次，现金流超过净利润，陈老板的股权质押从2020年初的一半，降到了现在的24%，还这么爽快的进行了商誉减值（反正赚这么多）。

、

所以说，迪安上辈子可能是拯救了世界吧，不然为啥运气这么好？

本来，随着ICL价格战打得越来越猛，新实验室的盈亏平衡点从10年前的3年左右变成了现在的5年，迪安后面密集新建的实验室，一直是拖油瓶，然鹅，还是多亏新冠，目前，38家实验室中34 家都实现盈利（新增13家扭亏为盈实验室）.....

虽然新冠已经基本消停，新冠检测需求进入稳定期，但即便这个稳定期，也能让金域、迪安再赚好几年的钱，也许，借着新冠这股风，迪安就能走出过去疯狂扩张的财务泥潭。

五、2022年三季报

2022年10月26日，迪安诊断披露2022年前三季度报告。公司前三季度实现营业收入156.30亿元，同比增长67.37%；实现归母净利润24.28亿元，同比增长96.94%；实现扣非归母净利润24.13亿元，同比增长107%。

今年上半年的时候，由于疫情反复，不少地区的医院都存在有不同程度停诊，医院门诊量、营收大幅下滑，相应的检验数量也会下滑，叠加ICL企业还需要抽掉大量人力出去支援核酸，这样的背景下，剔除核酸检验业务，上半年迪安的传统诊断服务实现营收22.04亿，同比增长17.55%。

三季度疫情虽然还是有反复，但比起上半年好太多，所以公司的传统诊断服务增速就加快了，单三季度实现营收12.81亿，同比增长23%。

三年疫情对于终端医院的正常业务影响是非常大的，这点从医保基金的历年结余率就可以看出来，很多朋友认为三年疫情期间，医保又是出钱打疫苗又是出钱支援核酸因此花费不少，这个观点其实是错误的，因为疫情对终端医院的影响使得医保结余的钱大大高于因疫情额外开支的钱。

根据官方披露的数据，医保基金结余率2019年是14.5%，2020年变成了15%，去年变成了16.4%，截至今年上半年更是变成了27%。

从医保基金的结余率变化情况，我们可以侧面看出终端医院这段时间过的什么日子，但终端医院门诊量、检验量的缩水并没有让头部ICL常规检验营收下滑，反而还以一个不错的速度在增长。比如今年Q3，迪安的传统检验业务增长23%，就大幅超越了2019年18.92%的增速；而在疫情更加缓和的2021年，迪安的传统检验业务更是实现了近32%的同比增长。

所以，我们有理由相信，当疫情更加缓和甚至消失时，医院门诊量恢复，不需要抽调人手去做费力不讨好的核酸，相应ICL寡头的常规检验增速必将再上一个台阶。

毕竟，一方面通过核酸检验，ICL企业和很多曾经不是合作伙伴的医院建立了联系，拓宽了业务渠道；另一方面，用近几年核酸业务赚的钱加大研发投入，增加了不少有价值的新的检验项目，而这些新增的项目，每一个都是未来业绩增量的来源（迪安今年上半年开发特检新项目 131 个，目前累计可进行的检验数量增加至2900余项）。

六、业务亮点

追踪迪安，最需要观察的指标之一就是剔除新冠后的ICL常规业务情况，毕竟这是公司的立足之本，除此以外，公司的自主产品IVD由于近些年突飞猛进，也逐渐成为可以对企业经营产生较大影响的业务之一。

今年单三季度，公司的自主产品实现营收3.11亿，同比增长84%，加上上半年的8.99亿，今年公司的IVD自主产品业务很可能会实现15-16亿的营收，已经逼近龙头安图生物的近一半，但由于迪安自己既是渠道商又是国内ICL寡头企业之一（39家ICL独立实验室+2家CRO实验室+合作共建的600多家实验室+38家精准中心），所以增速远比安图高，下图为安图生物的营收增长情况。

而且最重要的是，上游IVD企业的盈利能力其实比下游ICL更强。还是以安图生物为例，近三年来它的毛利都在60%左右，净利率更是逼近30%，要知道迪安的ICL业务毛利也就48%左右，常规净利率更是只有十几个点，不到上游IVD的一半。

所以，IVD产品要是做好了，完全可以再造一个迪安，并且一体化发展还能让ICL业务成本更低，更有助于ICL业务发展，一切都是正循环。

这份三季报还有一个亮点就在于应收款，近段时间，市场之所以不肯给迪安好脸色，很大一部分原因在于其核酸检验收到的大多是应收款，市场害怕这部分钱会爆雷。

其实不然，新冠应收账款下游是政府和医院，这两个单位是会拖款但不会不还，这个应收款的质量还是很高的，而且新冠应收款是行业问题，不是迪安一家的问题，做最坏的打算，如果是一家的问题，可能不还或者少还，但现在是几千上万家，甚至有些企业通过贷款支付工资和核酸业务，从这个角度看，出现大批量暴雷的可能性就几乎不大了。

今年三季度，迪安的应收款比起中报只多了一个亿的样子，但营收足足多了48.76亿，这就说明起码收了几十亿的款回来。而且截至9月，公司前三季度累计的经营性现金流已经转正了。一般而言，ICL企业的回款都在下半年，如果对公司追踪足够久就不难发现，它的现金流一般都是一季度为负，而后逐季增加，四季度单季达到巅峰。

所以，我们可以期待一下迪安的年报，看看现金流是不是会非常多。

单三季度整体实现营收48.76亿，同比+37%，归母净利润5.48亿，同比+8%，市场觉得利润没有跟上营收，有些不及预期，这可能就有些冤枉了。

我们前文讲了，公司常规检验增长了23%，整体诊断业务却增长了61%，显然核酸做了很多，增长比常规要多得多，但核酸现在其实并不是很赚钱的业务，大量企业已经赚不到钱了，这点从很多地方从单管检验变5混1，再到10混1，甚至20混1的改变就能看出来。

核酸检测利润下降无法避免，所以利润增长没有跑赢营收就无法避免，但好在虽然利润率被压缩了不少，但由于核酸常态化，而且迪安具备较大的规模和一体化优势，依然可以凭借自身的持续改善获得稳定的利润。

此外，公司也加大了研发费用投入，今年前三季度研发投入4.83 亿，较去年同期增长72%，高额的研发投入也对利润产生了一定的影响，但研发投入是用钱买未来，这毫无疑问是好事情，也是必须去做的。

七、结语

总的来说，迪安的这份三季报，还是比较不错的，其常规ICL及自产产品都呈现快速增长的势态，三季度应收账款基本没有增长，经营性现金流也得到持续改善。

同时，公司还发布公告将分拆其CRO子公司观合医药上市，这有助于提升资本市场对其估值的合理化。

这个观合医药是迪安和泰格成立的合资子公司，专门为处于临床试验阶段的药品/器械提供实验室服务。截至 2021年，观合医药已参与400多项药物临床试验，配合申办方多次通过 CFDA 国家局和各省局的现场稽查，支持超过20个新药顺利通过 CDE申报上市。

迪安诊断持有观合医药的36.1542%股份，后续随着观合分拆单独上市，独立做大做强，迪安不止可以享受到投资收益，也有望在业务上有更多的合作机会。

ICL行业本就是寡头垄断行业，目前金域、迪安双龙头格局已成，表面上看金域各方面都优于迪安，包括高级医院朋友圈、优秀的财务状况、更大的ICL市场份额。

但迪安够疯，跑马圈地速度足够快，下游ICL实验室的数量已经超过了金域，由于并购了一大堆渠道商，公司还掌握了IVD产品，因此，如果迪安撑过了这一波将现有的资源整合完毕，走上正轨，未来的想象力是比金域要大的。

迪安这个ICL一体化寡头，着实值得关注。